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　　■ PPP模式在国内的发展已经超过十年，回顾历史可以发现，近五年来PPP市场表现持续下滑，可以总结为三点：1.市场规模下降：中国PPP市场的缩减并非仅由清库行动引起，其背后反映了原有模式本身的不可持续性问题，如风险控制不足和收益预期过高。2.财政依赖严重：政府在PPP项目中承担的支付责任高达80%，尤以云南和贵州为甚，这揭示了项目对财政支持的过度依赖。3.社会资本参与不足：社会资本对PPP项目的参与热情减弱，国有企业在市场中占主导地位，占比超过80%，这可能会导致市场失衡和效率降低。

　　■ PPP新政策或将PPP市场带入2.0时代。在新政策规范下，未来的PPP项目将更加强调市场化操作和自我财务维持能力，减少对政府支持的依赖。对于特许经营质量的关注也将贯穿项目从立项到运营结束退出的全生命流程。PPP项目的收益策略将会分为内部策略（直接经营收益）与外部策略（土地增值收益等）两类。这两种策略在实施之前，都需要在可研阶段进行精确的规划和充分的市场研究，以确保PPP项目的未来收益能够有效地覆盖前期投资成本与预期利润。

　　■ 新政策通过精确调节民营资本的参与度（100%，35-100%，积极鼓励参与等三类），以实现在不同领域中效率和公共利益的平衡。在这种体系下，未来PPP市场中民营资本的参与热情或可得到升温，或将有助于提升相关项目的经营效率，进而带动相关行业的景气度水平向积极方向发展。国有企业在未来PPP市场中仍将发挥重要的作用，特别是在与民营资本合作建设的领域，他们可以继续发挥其资金优势、资源优势与经验优势，并通过与民营企业的协同效应，将这些优势充分转化为项目优势。

　　■ PPP新政与政府化债长效机制之间存在强相关性。无视市场而单纯依靠行政管理或借新还旧无法解决存量政府债务的困境，而在PPP模式下通过建立政府与社会资本合作，以市场化手段来实现财政稳定和债务体系可持续性的则更加逻辑合理，且这一模式更加长效可行。而根据新政的倡议，城市基建项目或将迎来一轮地埋式改建的市场需求（如将传统地表式A²O+砂滤池污水处理厂改建为地埋式MBR污水处理厂），这或将拉动万亿级规模的投资市场。

　　■ 适时、有序的开放基建项目运营的市场化定价权，对我国的基建投资市场的长期可持续发展，且对于我国政府长效化解存量高额债务，均具有极大地意义。这将带来包括但不限于资源配置效率的提升、公平竞争与投资激励、财政可持续性提升、消费者利益的保护、促进创新与技术进步等各种积极因素，也为未来REITs市场的发展提供了市场环境基础。

　　自2014年以来，PPP模式在中国已经实施了近十年，旨在改善公共服务和促进有效投资。然而，实践中却催生出了大量政府隐性债务（例如通过合同等方式，政府向私人资本保证固定回报或最低收益，从而形成了政府的隐性支付责任）。

　　2023年对于已经发展了超10年的PPP模式而言，无疑是意义重大的转折之年。自2023年2月起至四季度11月，全国PPP项目被全面叫停，期间财政部的PPP项目库一度关闭，运营项目的入库信息也无从查询。而就在市场以为PPP时代已经迎来其终局落幕之时，2023年11月由发改委与财政部联合发布的《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（后文简称《意见》）突然出现在公众视野之中。

　　新的PPP机制旨在深化基础设施投融资体制的改革，与以往的政策文件有很大差异。新机制主要聚焦于优化回报机制，特别是聚焦于使用者付费。在旧的PPP项目中，政府付费和可行性缺口补助占据了较大的比例，增加了政府的财政压力。新机制强调市场机制的作用，要求新的PPP项目只能关注使用者付费领域，并且对项目类型和质量提出了新要求。这在短期内可能意味着符合新要求的PPP项目在数量和规模上都将显著减少，但在长期视角下则或指出了我国未来基建投资市场的可持续模式。

　　总体而言，这次PPP机制的重启和改革，旨在优化回报机制，减轻政府财政压力，同时促进基础设施投融资体制的进一步改革。这或将对我国的公共服务和投资领域产生深远的影响。本文我们将就PPP的历史问题进行回顾，对新出台的《意见》中的关键信息做分析解读，并尝试对PPP模式的未来进行预测，这部分将包括新模式对于政府化债的意义、对于地下空间基础设施建设市场的推动、以及对于存量基建项目在市场化逻辑之下的可持续的特许经营模式的展望。

　　PPP模式在国内的发展已经超过十年，回顾历史可以发现，近五年来PPP市场表现持续下滑，可以总结为以下三点：

　　1.市场规模下降：中国PPP市场的缩减并非仅由清库行动引起，其背后反映了模式本身的不可持续性问题，如风险控制不足和收益预期过高。

　　2.财政依赖严重：政府在PPP项目中承担的支付责任高达80%，尤以云南和贵州为甚，这揭示了项目对财政支持的过度依赖。

　　3.社会资本参与不足：社会资本对PPP项目的参与热情减弱，国有企业在市场中占主导地位，占比超过80%，这可能会导致市场失衡和效率降低。

　　PPP模式是指政府与私人组织之间，以特许权协议为基础，合作建设城市基础设施项目。自2014年首次引入国内，经过近10年的发展，截至 2022 年 12 月 31 日，财政部 PPP 在库项目总计 14038 个，总投资额为 20.92 万亿元，其中：管理库项目 10346 个，投资额为 16.62 万亿元；储备清单项目 3692 个，投资额为 4.30 万亿元。

　　尽管存量市场规模极大，但近5年的PPP市场的规模始终处在负增长状态。随着中央政府对于财政风险的重视加强，许多PPP项目存在风险控制不足、收益预期过高、项目执行效率低下等问题开始陆续暴露出来。重新评估PPP项目的风险，尤其是那些可能增加隐性债务的项目迫在眉睫。

　　2017年11月，财政部发布了《关于进一步做好政府和社会资本合作项目有关工作的通知》，明确要求地方政府必须对PPP项目进行严格的合规性检查，标志着PPP“清库”行动正式开始。随着各级政府开始对项目进行审查，对不符合要求的项目进行清退或整改，不具备市场运作基础、过度依赖政府支付保障的PPP项目开始陆续受到压缩。PPP市场规模自此开始下降。

　　从直观角度来看，PPP市场的萎缩似乎是受“清库”行动的直接冲击；但从客观角度分析，过往的PPP项目大多过度依赖政府的预算和财政支持、缺乏明确的盈利模式和市场化运作机制或许才是使PPP模式进入“死胡同”的根本原因。

　　“清库”行动开始之后，随着金融监管的加强和市场利率的变化，PPP项目的资金成本迅速上升，使一些在原有市场环境下暂时可行的PPP项目出现了流动性风险甚至亏损预期。这种情况直接导致了社会资本对于PPP项目的资金支持变得更加谨慎，使PPP市场投资情绪进入了负循环逻辑。

　　而对于部分已经完工进入运营期的PPP项目而言，因为运营主体公司的管理不善、成本超支或者市场需求评估不准确等原因，使原本的“可行性分析报告”结论在现实中变得并不“可行”，项目进入成熟运营期后始终未能达到预期的经济和社会效益。而这些不利的实践经验使得政府和社会资本都对PPP模式的态度变得更加谨慎，特别是在地方政府面临控制总体债务风险的政策环境下，可能会更加倾向于减少或慎重选择PPP模式的项目。

　　总的来说，近年来PPP规模持续下滑反映出政府和市场在风险控制、资金管理、项目效益等方面的重新定位评估。

　　基础设施建设类项目缺少有效的市场化收费的场景，这是一个在许多国家和地区都普遍存在的问题。诸如公路、桥梁、医院、学校等基建项目，通常被视为提供公共服务的工具，它们在很大程度上是由政府资助并以公共资金维持运营。当这些项目没有实施市场化收费机制时（即主要不通过向使用者收费来回收成本），它们的运营和维护负担就完全或主要落在了政府肩上。

　　图3：“可缺”类项目不同特许经营收费能力覆盖对应的全市场政府与市场实际支付责任占比

　　此类项目如果以PPP模式开展，则要求发起项目的地方政府提前准备足额的财政预算来支持这些项目的长期运营。政府为了维持非市场化收费的基建项目，可能需要采取间接方式回收成本（如提高土地出让收入等）。

　　根据财政部公布的在库PPP项目数据显示，2022年全国已落地投资的PPP项目中，从金额占比来看仅有13%的PPP项目可以完全由使用者付费完成回收；虽然完全依赖政府付费的PPP项目金额占比也只有20%，但全市场份额高达67%的可行性缺口补助则在另一种程度上揭示了政府支付责任的沉重。

　　根据规范要求，一旦地方政府对于PPP市场的支付责任超过5%之后，则当地不允许再以“政府付费”的模式新增PPP项目。在此背景下，大量缺少有效市场收入、原本应列为政府付费的项目，被捆绑加入少量的可运营资产（如城市停车场、广告位等）整体打包成为了“可行性缺口补助”模式的PPP项目。由于这类项目多为对应政策要求，因此其使用者付费比例大多也以“压线”的成绩勉强“及格”（可行性缺口补助类项目要求使用者付费占比不得少于10%，根据市场调研，大多数此类项目的使用者付费的可研报告结果显示其特许经营收入就是10%）。

　　在此，我们对政府实际支付责任进行测算，假设可行性缺口补助项目中，特许经营收入的覆盖程度分别为10%（及格线%，则对应的全市场政府支付责任占比则分别高达80.30%、76.95%、73.60%、70.25%与66.90%。

　　如采用乐观预期，认为可行性缺口补助类项目的特许经营收入可以覆盖项目支付责任的25%，对应政府实际支付责任70.25%；同时假设这些项目将会在未来30年内完成回收，对应的政府支付形式为每年平均；结合政府公开数据显示的各地方PPP市场落地投资额测算，全国各省的存量PPP项目年均支付责任占比地方政府一般性公共预算支出（2022年）的情况如下图所示。

　　图4：各省的存量PPP项目年均支付责任占比地方政府一般性公共预算支出（2022年）情况（亿元）

　　由于客观数据条件限制，本测算的假设参数相对模糊，可能会导致最终结果输出与现实情况存在一定偏差。但从数据分析中仍然可以看出，十年PPP市场的实践对于部分地区的财政压力是要明显强于其他省份的。这些地区可能包括：贵州省、云南省、天津市、新疆尔自治区、浙江省、河南省、四川省等。若进一步考虑总量情况，则贵州与云南的财政压力可能会更加高于其他省份。

　　图5：各省的存量PPP项目年均支付责任占比地方政府一般性公共预算支出（2022年）情况（%）

　　国有资本（含央企与地方国企）在PPP市场参与者构成中扮演着重要角色：首先，由于与政府的紧密联系，在融资渠道、土地使用权获取和行政审批流程上国有资本可能拥有更多便利；其次，国有企业往往具有更强大的资金实力和更广泛的资源网络，能够承担大型或战略性基建项目（特别是对于央企而言，其所承接的PPP项目平均金额几乎高达其他所有制成员承接PPP项目金额的两倍以上），这些项目可能对民营企业而言资金和风险承受能力过大；再次，国有企业在历史积累、规模经济以及行业经验上通常也更具优势，使它们能够相比民营企业更有效地开展大规模的基础设施建设和运营。

　　综上，国有企业的参与对于维护PPP市场规模与质量均具有不可替代的意义。但在现实情况中，国有资本的参与占比已经远远超出了民营资本与外资参与规模之和（截至2022年底，PPP市场投资人构成中八成以上为国有资本）。PPP模式的初衷是充分发挥社会资本的活力，国有资本的过多参与可能会引起一系列问题：

　　1.对项目效率的影响：PPP模式的初衷在于充分利用社会资本的效率和创新，而当国有资本占据了过大份额时，可能反而会使项目的效率出现下滑。国有企业由于其独特的性质和政府背景，在项目运作中对于效率和创新的追求可能不及民营资本（根据数据分析画像，这些国有资本通常是央企或国企龙头的建筑施工企业或基建市场投资企业），而可能会更多地依赖政府的支持和资源。这种不利因素可能会贯穿项目从建设到运营的全周期，直接影响了项目进入运营期后的经营效率。而面对以5G、工业互联网等为代表的新基建市场需求时，国有资本的创新与效率水平相比民营资本则可能会进一步降低。

　　2.对市场效率的影响：国有资本在PPP项目中的高占比可能导致市场良性竞争的局面被削弱。由于国有企业往往拥有更多的资源和更强的融资能力，在PPP项目竞标过程中则可能会体现为相较民营资本更强的竞争优势。这种优势一旦演变成恶性低价竞标，则可能会抑制真正的有效市场竞争环境，导致整个市场的效率降低。从长期视角来看，失衡的竞争环境可能会阻碍民营企业的参与和创新动力，从而影响整个PPP市场的活力和发展。

　　3.对市场化环境的冲击：在实际PPP市场中，国有企业可能受地方政策导向而重点偏好某些以政府付费为主的PPP项目（这类项目通常是缺少运营回报逻辑的政府重大项目），而非完全基于项目本身的经济合理性或市场需求。这种偏好可能会导致资源配置的效率低下（因为这些项目可能并不是市场最急需的或最能产生社会效益的项目），使PPP市场的发展与市场规律和商业原则相背离，在PPP项目的整体效益下滑的同时，也对相关行业（主要是基建市场）的整体市场化环境造成了冲击。

　　4.对风险分摊机制的影响：理论上，PPP模式应当通过合同规定，将项目风险合理合规的分摊在政府和社会资本之间。然而在现实情况中，当国有企业占据PPP市场主导地位时，风险分担的规则可能会更趋向于模糊状态。由于国有企业与政府之间的特殊关系，最终可能导致这类项目的风险最终全部落在了地方政府肩上。这种情况下，PPP项目的风险激励机制可能会被削弱，而失去了负向激励机制，项目本身的建设质量与运营效率可能均会受到影响。

　　新政策或将PPP市场带入2.0时代。在新政策规范下，未来的PPP项目将更加强调市场化操作和自我财务维持能力，减少对政府支持的依赖。对于特许经营质量的关注也将贯穿项目从立项到运营结束退出的全生命流程。

　　PPP项目的收益策略将会分为内部策略（直接经营收益）与外部策略（土地增值收益等）两类。这两种策略在实施之前，都需要在可研阶段进行精确的规划和充分的市场研究，以确保PPP项目的未来收益能够有效地覆盖前期投资成本与项目预期利润。

　　新政策通过精确调节民营资本的参与度（100%，35-100%，积极鼓励参与等三类），以实现在不同领域中效率和公共利益的平衡。在这种体系下，未来PPP市场中民营资本的参与热情或可得到升温，或将有助于提升相关项目的经营效率，进而带动相关行业的景气度水平向积极方向发展。

　　【政策原文】政府和社会资本合作项目应聚焦使用者付费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任。政府可在严防新增地方政府隐性债务、符合法律法规和有关政策规定要求的前提下，按照一视同仁的原则，在项目建设期对使用者付费项目给予政府投资支持；政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。除此之外，亿博体育官网入口app不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。

　　政府和社会资本合作应全部采取特许经营模式实施，根据项目实际情况，合理采用建设—运营—移交（BOT）、转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）、建设—拥有—运营—移交（BOOT）、设计—建设—融资—运营—移交（DBFOT）等具体实施方式，并在合同中明确约定建设和运营期间的资产权属，清晰界定各方权责利关系。

　　【解读】政策中关于PPP项目的新规定，不仅标志着财政纪律和风险管理体系的加强，也预示着未来的PPP市场相较从前或将出现明显改变：

　　1.财务自持的要求：新政策要求PPP项目必须以使用者付费为基础，能够通过其运营收入独立覆盖成本并产生投资回报，这使得未来的PPP项目将更侧重于收益的可预测性和稳定性。项目的筛选和设计将更加注重市场调研和收费模型的构建，以确保使用者的支付意愿和收费的可行性。总结来说，未来的PPP项目的“可行性研究分析报告”的质量，将会成为影响项目能否落地的核心因素。

　　2.政府支持的规范化：新政策中规定的对政府投资支持的限制意味着未来PPP项目不太可能像以前那样过度依赖政府的资金支持。这种变化将迫使社会资本更加关注项目本身的经济效益和风险管理。而政府的角色也或将从直接的资金提供者转变为市场的监管者和引导者，未来的PPP项目将更多地依赖于项目建设运营公司的资金、技术和管理能力。总结来说，未来的PPP市场中的政府与社会资本的身份定位或将出现调整与改变，社会资本对于PPP项目的影响力或将提升。

　　3.特许经营模式的多样化：新政策中明确提出的多种特许经营模式（除BOT外，还有TOT、ROT、BOOT、DBFOT等）表明，未来的PPP项目或将具有更高的灵活性和多样性。这些不同的模式将允许政府与社会资本根据项目的具体特征与市场条件来定制适当的合作方案，确保项目的资产权属与运营责任的明晰。

　　总结来说，与过去可能较为单一的BOT模式不同，未来的PPP市场中BOT以外的各类模式占比或将提升，在带来项目和资金结构的优化的同时，或可降低单一模式所存在的风险。

　　4.财政资金使用的严格限制：新政策中对财政资金使用也进行了明确的限制。以前的PPP项目可能存在建设期的投资回收过度依赖财政补贴的现象，但在新规定中，未来的PPP项目将不能继续依赖补贴进行建设。这意味着未来的PPP项目必须在市场环境中证明其运营价值，以吸引并维持市场投资。同时，这也会促使社会资本和政府在项目初期就进行更为细致和严格的财务规划。总结来说，未来PPP项目在建设阶段所有成本投入计划，都需要将建成后的运营纳入核心考量因素，或可大幅提升建设效率，减少不必要的“面子工程”类建设。

　　可以预见，未来的PPP项目将更加强调市场化操作和自我财务维持能力，减少对政府支持的依赖。对于特许经营质量的关注也将贯穿项目从立项到运营结束退出的全生命流程。

　　【政策原文】政府和社会资本合作应限定于有经营性收益的项目，主要包括公路、铁路、民航基础设施和交通枢纽等交通项目，物流枢纽、物流园区项目，城镇供水、供气、供热、停车场等市政项目，城镇污水垃圾收集处理及资源化利用等生态保护和环境治理项目，具有发电功能的水利项目，体育、旅游公共服务等社会项目，智慧城市、智慧交通、智慧农业等新型基础设施项目，城市更新、综合交通枢纽改造等盘活存量和改扩建有机结合的项目。

　　【解读】政策中所提到的各类行业，在PPP模式下如要不依赖于政府支付，则对应的收益来源或将分为两类，即“市场运营消化”和“土地增值消化”。两类收益来源分别对应着两种不同的可持续性策略。

　　1.内部策略（在市场化环境下的直接经营收益）：这类项目通过用户支付的费用通常能够产生的直接收益。如交通项目的高速公路的通行费或机场的使用费，市政项目的城市供水、供气、供热费，智慧城市和新型基础设施项目的数据服务费、智能系统使用费等。

　　市场化消化的关键在于用户的支付能力和支付意愿，这要求项目必须提供高质量、高效率的服务以吸引用户并保持其运营的可持续性。这样的直接收费机制可以比较简单且清晰的对未来收入预期进行预测，从而评估项目的财务可行性。

　　2.外部策略（依靠周边土地增值以及相关投资行为实现收益）：这类项目通常依靠周边土地价值的提升，参与者通过投资这些土地从而间接获得收益。如在城市更新项目中，通过对旧城区的改造提高该地区的商业价值，增加土地的使用效率进而通过土地开发获得收入；在物流枢纽、物流园区项目中，通过优化土地使用和提升运输效率，吸引更多企业入驻从而提升土地价值；在水利项目中，水库建设可以带动周边旅游开发，通过开发旅游资源增加土地价值；在体育和旅游项目中，通过举办赛事、提供旅游服务等方式提高周围地区的吸引力和土地价值等。

　　土地增值消化的关键在于项目建设对于原有地块具有商业价值加成效果，这要求项目在前期可研立项过程中必须充分考量新增项目与地块原有特征属性之间的协同效应。这样的间接收费机制相对模糊，与“市场化消化”类型相比更难对未来收入进行预测，且由于仍在处在“土地逻辑”框架下，测算未来收益预期时还需补充考虑房地产市场景气度等宏观因素，预测难度相对更大。

　　综上所述，这两种策略在实施之前，都需要在可研阶段进行精确的规划和充分的市场研究，以确保PPP项目的未来收益能够有效地覆盖前期投资成本与项目预期利润。内部策略更加强调服务质量和价格的平衡，以维持用户的长期参与和支持；而外部策略还需要额外考虑土地开发的协同效应以及房地产市场等更加宏观且复杂的外部因素。

　　【政策原文】要坚持初衷、回归本源，最大程度鼓励民营企业参与政府和社会资本合作新建（含改扩建）项目，制定《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版）》并动态调整。亿博体育官网入口app市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%；少数涉及国家安全、公共属性强且具有自然垄断属性的项目，应积极创造条件、支持民营企业参与。对清单所列领域以外的政府和社会资本合作项目，可积极鼓励民营企业参与。外商投资企业参与政府和社会资本合作项目按照外商投资管理有关要求并参照上述规定执行。

　　【解读】新的政策规定对民营企业参与PPP项目提出了不同程度的参与要求，并根据项目的市场化程度、公共属性及是否涉及国家安全和自然垄断属性进行了分类，分别是“应由民营企业独资或控股的”、“民营企业股权比例不得低于35%的”以及“积极创造条件并鼓励支持民营企业参与的”。

　　1.应由民营企业独资或控股的：在市场化程度较高的项目中，完全由民营企业参与的政策设计表明政府意在充分利用民营资本的灵活性和创新性。此类项目的特点是有较为明确的市场需求和较低的政府干预度，能够通过市场机制实现资源的有效配置。

　　根据《清单》内容，这一相关领域的子行业将包括：垃圾固废处理和垃圾焚烧发电项目、园区基础设施项目、公共停车场项目、物流枢纽、物流园区项目、农业废弃物资源化利用项目、旅游农业、休闲农业基础设施项目、林业生态项目、体育项目、旅游公共服务项目等。这些领域子行业在其所属的大类行业中通常ROE水平相对较高，更有利于民营资本在充分发挥特许经营活力的同时，更容易实现收益回报。

　　而从经济学的角度来看，这种模式能够充分利用市场竞争机制，有效的提高服务质量，从市场化的逻辑角度优化资源分配。然而这也意味着以相关监管部门为首的地方政府方参与者必须为市场提供一个稳定的政策环境，确保项目合同能够依法依规得到有效执行，以维护合理有效的市场秩序与投资者的信心。

　　2.民营企业股权比例不得低于35%的：对于公共属性较强的项目，民营企业至少35%的股权参与要求，既确保了民营资本能够对项目产生重大影响，又保留了政府对公共利益的充分考量。

　　根据《清单》内容，这一相关领域的子行业将包括：污水处理项目、污水管网项目、城镇供水、供气、供热项目、城际铁路、资源开发性铁路和支线铁路，铁路客货运输商业类、延伸类业务项目、收费公路项目（不含投资规模大、建设难度高的收费公路项目）、低运量轨道交通项目、机场货运处理设施项目、国家物流枢纽、国家骨干冷链物流基地项目、具有发电功能的小型水利项目、智慧城市、智慧交通、智慧农业、智慧能源项目、数据中心项目、人工智能算力基础设施项目、民用空间基础设施项目等。这些领域子行业的ROE水平可能略低于应由民营企业独资类的子行业，但如果能充分发挥民营资本灵活创新的经营优势，或仍能实现较高的项目收益。

　　这种设计反映了政府对于保持社会稳定和服务质量的双重考量。经济学中的“公共选择理论”指出，政府在提供公共物品时可能存在效率不高的问题，民营企业的加入可以提供更多的创新和效率激励。此外，通过确保民营企业有一定比例的股权参与，还可以起到可以引入市场监督，减少政府提供服务可能出现的腐败和效率低下问题的作用。

　　此处值得注意的是这类项目基于股权的话语权、以及基于运营收益的股权分红问题。为鼓励民营资本充分发挥主观能动性，或可采用类似“同股不同权”、“同权不同分红”等方式对民营资本在运营阶段进行进一步激励。

　　3.积极创造条件并鼓励支持民营企业参与的：在自然垄断属性强、公共属性强且关系到国家安全的项目中，政策的设计更加谨慎，但仍旨在鼓励民营企业参与。

　　根据《清单》内容，这一相关领域的子行业将包括：列入中长期铁路网规划、国家批准的专项规划和区域规划的铁路项目、投资规模大、建设难度高的收费公路等项目、城市地铁、轻轨和市域（郊）铁路项目、民用运输机场项目、农村电网改造升级项目、油气管网主干线或支线项目、石油、天然气储备设施项目、具有发电功能的大中型水利项目等。这类项目通常需要巨大的前期投资，且运营风险较高，传统上往往由政府或大型国有企业承担。

　　但政府鼓励民营企业参与，显示了尝试通过市场机制来寻求效率提升和创新解决方案的意愿。政策中“积极创造条件”的表述，也或暗示了地方政府在实操层面可以提供必要的支持和激励措施，比如税收优惠、融资支持等，以降低民营企业的参与门槛。

　　新政策的分层设计，显示了政府在面对不同市场条件和行业特性的PPP项目时，试图通过精确调节民营资本的参与度，以实现在不同领域中效率和公共利益的平衡。这种策略体现了政府对市场经济原则的尊重，同时也显示了对保障公共利益的坚持。在这种体系下，未来PPP市场中民营资本的参与热情或可得到升温，或将有助于提升相关项目的经营效率，进而带动相关行业的景气度水平向积极方向发展。

　　国有企业在未来PPP市场中仍将发挥重要的作用，特别是在与民营资本合作建设的领域（即民营企业股权比例不得低于35%的部分与积极创造条件并鼓励支持民营企业参与的部分），他们可以继续发挥其资金优势、资源优势与经验优势，并通过与民营企业的协同效应将这些优势充分转化为项目优势。

　　PPP新政与政府化债长效机制之间存在强相关性。无视市场而单纯依靠行政管理或借新还旧无法解决存量政府债务的困境，而在PPP模式下通过建立政府与社会资本合作，以市场化手段来实现财政稳定和债务体系可持续性的则更加逻辑合理，且这一模式更加长效可行。

　　而根据新政的倡议，城市基建或将迎来一轮地埋式改建的市场需求（如将传统地表式A²O+砂滤池污水处理厂改建为地埋式MBR污水处理厂），这或将拉动万亿级规模的投资市场。

　　我们认为适时有序的开放基建项目运营相关的市场定价权，对于我国以PPP市场为代表的基建投资市场的长期可持续发展，且对于我国政府长效化解存量高额债务，均具有极大地意义。这将带来包括但不限于资源配置效率的提升、公平竞争与投资激励、财政可持续性提升、消费者利益的保护、促进创新与技术进步等各种积极因素，并为未来REITs市场的发展提供了市场环境基础。

　　【政策原文】地方各级发展改革部门要发挥综合协调作用，严格把关项目特许经营方案等有关内容，依法依规履行项目审批、核准或备案职责。各级财政部门要严格执行预算管理制度，加强地方政府债务管理，加大财会监督力度，严肃财经纪律。审核特许经营方案时，要同步开展特许经营模式可行性论证，对项目是否适合采取特许经营模式进行认真比较和论证；必要时可委托专业咨询机构评估，提高可行性论证质量。严禁以提前终止为由将特许经营转变为通过建设—移交（BT）模式变相举债。

　　2023年10月，中央金融工作会议提出建立防范和化解地方债务风险的长效机制，要求地方政府通过统筹各种资金和资源，优化债务结构，降低利息负担。目的是为了长远地解决隐性债务问题，并促进地方债务的积极作用。而就在一个月后，发改委联合财政部宣布PPP模式启动重启。从整体逻辑角度来看，我们认为PPP重启与政府化债的长效机制是具有一致性的。

　　化债长效机制的核心在于确保地方政府债务体系的可持续性，通过严格的债务限额管理和风险控制来预防财政风险；PPP新政同样符合这个逻辑框架。PPP模式通过引入民间资本来减轻政府的直接财政负担，使得公共服务和基础设施项目的建设和运营成本可以由使用者的支付来覆盖，从而降低政府的财政支出和债务水平。因此，PPP重启可以被视为化债长效机制的一个重要组成部分，旨在通过市场机制和合作模式实现债务的可持续管理。

　　化债长效机制强调风险预警和评估，要求政府对于债务的产生和管理有着细致的监控和预见性；而PPP新政通过确保项目的财务独立性和市场可行性，有效预防了政府因基建项目的运营效率过低而承担额外财政负担。PPP模式下，政府与社会资本的风险共担机制有利于激励参与方更加注重项目的成本控制和收益管理，同时一旦项目运营发生问题政府也不必单独承担所有责任，从而保护了公共财政的安全。

　　化债长效机制还包含提高公共资源配置效率的目标，旨在通过更有效的资产管理和财政支出，增加政府收入，减轻债务压力；PPP新政旨在通过民间资本的参与和市场机制的运作，提高公共项目的运营效率，与化债目标不谋而合。民营企业通常具备更高的运营效率和成本控制能力，这些优势被引入公共项目之中可以有效提升项目运营质量，在市场化定价的环境下更优质的服务意味着更多运营期收入。一旦项目进入高效运营的良性循环模式，政府可以通过提前拟定的特许经营协议条款，在确保服务质量和公共利益的前提下将部分运营和维护的责任合理移交给社会资本承担，从而进一步释放财政资源，用于其他紧迫的公共需求或债务偿还需要。

　　综上所述，我们认为PPP新政与政府化债长效机制之间存在强相关性。无视市场而单纯依靠行政管理或借新还旧无法解决存量政府债务的困境，而在PPP模式下通过建立政府与社会资本合作，以市场化手段来实现财政稳定和债务体系可持续性的则更加逻辑合理，且这一模式更加长效可行。未来在实际推进过程中，或仍需政府出台更多补充政策，为这种模式提供长期稳定的规则与秩序环境。

　　【政策原文】支持在不改变项目地表原地类和使用现状的前提下，利用地下空间进行开发建设，提高土地使用效率。支持依法依规合理调整土地规划用途和开发强度，通过特许经营模式推动原有资产改造与转型，提高资产利用效率。探索分层设立国有建设用地使用权，支持项目依法依规加快办理前期手续。

　　该政策通过鼓励利用地下空间和调整土地规划用途，显著地体现了在PPP模式中资源效率最大化的理念。它倡导在不改变地表原有功能的前提下，通过地下建设来提高土地使用效率，这种做法能够在不破坏城市现有面貌的同时，减轻城市建设对地表环境的压力，提供更多的公共空间和绿地。而“调整土地规划用途和开发强度”的提出，则为地面基建设施转入地下后余出的地面土地再利用带来了无限可能。

　　以市政污水处理厂为例，目前多数一二线城市的污水处理厂仍采用占地面积较大的活性污泥法+砂滤技术的A²O模式；同时随着城镇化进程的不断推进，这些原本身处城郊的场地也被逐渐纳入进了城市功能区域中，部分甚至进入了城市发展的核心区域。此时，这些大量占用城市稀缺土地资源的市政设施本身就成为了一种资源浪费，而传统技术的缺陷也不可避免的会对周边产生噪音、异味等影响，严重影响了周边土地的商业价值。

　　如果将这类污水处理厂改建为“地埋式”污水处理厂，可以有效解决上述问题。在降低噪音与气味污染、提升土地利用效率的同时，地下设备通常还拥有更长的使用寿命，设备折旧系数相对也更低；而通常会与地埋式污水处理厂配套的地表喷泉广场还能进一步提升城市的生活品质，或可使污水处理厂对于周边地块商业价值的影响由负转正，实现项目的外部收益。

　　值得注意的是，地表污水处理厂改建为地埋式污水处理厂，在原有改建成本之外，还会额外增加地下岩土施工工程、地下运营光照通风等额外附加成本，这些额外的成本支出需要与改建带来的土地增值收益合在一起来评估项目的整体收益水平。在此类案例中，地埋式污水处理厂可以改变原有的砂滤模式，转为使用占地面积大幅减小的MBR模式建造。随着近年来膜技术的发展成熟，采用MBR技术的地埋式污水处理厂可以在减小土方开挖总量60%-70%以上的同时，以更低的通风与照明需求实现总体更低的运营成本（综合考虑膜耗材、MBR电力消耗成本之后，运营成本仍或可低于A²O+砂滤池模式的地埋式污水处理厂），同时大幅提升出水水质，其处理产生的IV类水出水可以直接用作地面公园或广场的景观用水。同时更小的占地面积也意味着更少的地基扰动，在新政“调整土地规划用途和开发强度”的配合下，或可为地表土地带来除公园之外更多具有商业化价值的土地利用场景，在外部收益逻辑之外，额外带来来自项目“内部”的土地收益。

　　2021年城乡建设统计年鉴显示，截至2021年全国城市污水处理厂共已建成2827座，对应处理能力达到20767万立方米/日。若假设其中20%有短期改建为地埋式的商业需求，则若以中等规模污水处理厂的单位产能建设成本测算（兰州七里河安宁污水处理厂改扩建项目采用PPP模式实施，总投资约26.88亿元，采用先进的全地埋式A2O+MBR工艺，产能配置为30万立方米/天），则短期内全国城市污水处理产能改建地下的市场对应投资额约为3721亿元。

　　除地埋式污水处理厂外，许多城市基础设施也都可以参考这种改建逻辑，这些项目包括但不限于：

　　1.交通系统：城市地下交通系统是最常见的地下工程项目之一，包括地铁、轻轨、地下隧道和人行通道。这些工程可以有效缓解地面交通压力，提高城市交通效率。考虑到城市中心地区地面空间的稀缺，将公共停车场建设在地下可以节省地面空间，同时减少对城市景观的影响。此外，为了缓解城市交通压力，可以建设地下物流配送中心，通过地下通道将商品直接配送到商店或居民区，减少大型货车在市区内的运行。

　　2.市政系统：包括供水管网、排水管网、热力管网、燃气管网等市政公用设施，可以通过改建为地下工程来优化网络布局，提高运行效率和安全性。电力电缆、通信光缆等基础设施也可以考虑地下化，减少地面设施对城市景观的干扰，并提高其安全性和可靠性。此外，公园、广场下方的空间也可以用来建设地下设施，比如商场、车站、图书馆、文化活动中心等。

　　3.环保系统：我国部分先行城市已经开始使用地下垃圾收集系统，通过地下管道将垃圾输送至集中处理站，这种系统更为卫生且可以减少地面噪音和污染。

　　若考虑全国其他功能性城市基建未来的地埋式改建需求，则前文测算的市场投资需求预期或将扩大十倍以上至万亿级规模，同时或可拉动一定规模的房地产投资市场。需要注意的是，在实施这些城市基建的地下化改造之前，需要进行全面的可行性评估，包括工程技术难度、经济成本、建设周期、对地面交通和居民生活的影响等各个方面。此外，地下工程通常需要较高的建设和维护成本，因此还需要评估项目与运营放到长期财务可持续性。

　　【政策原文】鼓励金融机构按照风险可控、商业可持续的原则，采用预期收益质押等方式为特许经营项目提供融资支持。积极支持符合条件的特许经营项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。鼓励特许经营者通过技术创新、管理创新和商业模式创新等降低建设和运营成本，提高投资收益，促进政府和社会资本合作项目更好实施。特许经营者在保障项目质量和产出（服务）效果的前提下，通过加强管理、降低成本、提升效率、积极创新等获得的额外收益主要归特许经营者所有。鼓励符合条件的国有企业通过特许经营模式规范参与盘活存量资产，形成投资良性循环。

　　城市基建项目（特别是市政工程类项目）通常展现出显著的公益特性，在超前建设的规划框架下，这种公益属性也随之被进一步放大，而与之对应的则是一再承压的市场投资回报率。

　　一旦项目自身难以实现资金回收，外部化的收益渠道（如土地开发等）则成为了项目投资方的核心考量因素。过去二十年间，房地产市场的蓬勃发展为地方政府提供了大量且持续的土地收益，同时也成为了绝大多数基建项目的核心外部收益。在土地财政背书力量不断边际递减的背景下，城市基建项目继续将投资回报着眼于外部收益层面显然无法持续，这将迫使越来越多的市场投资者重新将目光移回项目的内部收益，即公用事业等与基建项目本身运营直接关联对应的收益。

　　我国城市基建项目内部收益率过低是过去一直存在的历史问题。以资源能源消费为例，我国居民用电价格在过去30年间的最高涨幅约为2.5倍，而同期城镇居民家庭的人均年可支配收入增长超过18倍。相较之下，居民消费能力显然不是限制公共服务定价的主要因素。

　　而与OECD国家相比，2022年底中国的居民用电价格在38个国家中排名最低，平均仅约0.54元人民币/千瓦时，这种长期远低于国际水平的公共服务定价与近年来高标准的城市市政基础设施建设形成了矛盾，最终转化为企业运营和政府财政的重负。

　　我国已经于2008年步入中等收入国家行列，伴随居民生活水平的提升，我国的市政基础设施建设水平也相应的在不断提高。与之伴生的则是新建项目的成本及存量项目的维护和运营管理费用的不断攀升。目前较低的市政收费水平已不足以支撑新增项目的市场化立项和现有项目的市场化回收。

　　值得关注的是，国家机构曾发布公共服务定价策略的指导意见，其提出的定价上限也远高于现行定价水平。以自来水为例，根据《水利建设项目经济评价规范》(SL72—2013)的规定，城市居民的水费支出占年可支配收入的比例超过3%时，价格杠杆才能有效促进节约；然而，2022年中国36个重点城市的这一比例平均仅约0.5%，远低于《规范》指导的上限，这与中国当前面临的水资源紧缺状况也形成了矛盾。浪费行为失去了客观经济的约束，仅靠公益道德教育，达成的实际效果也不近理想。

　　定价收费模式失效所导致的基建项目投建运营模式不畅的情况不止发生在公用事业领域，在全基建市场中均有发生。以高速公路项目为例，如果高速公路收费单价过低，可能会导致交通资源的过度使用，从而加速基础设施的磨损，增加维修成本；同时还可能导致这一路段过分拥堵，而其他可替代路段资源过剩，形成资源分配失衡的局面。

　　在经济学原理中，过低的定价会导致用户无法实际感知到服务的真实价值，从而导致对服务的需求被人为扭曲，进而影响整体资源分配效率。而市场化的收费虽然可能在短期民意中不那么受欢迎，但它可以帮助确保服务的可持续性，提高资源利用效率与整体服务质量。

　　因此我们认为适时有序的开放基建项目运营相关的市场定价权，对于我国基建投资市场的长期可持续发展，且对于我国政府长效化解存量高额债务，均具有极大地意义。开放市场定价权并非等同于一味提升单位价格，其本质在于给予市场充分的自由选择权。这意味着未来的基建项目运营市场定价，或将会基于市场的供需情况，适当为使用者提供差异化的产品选择权（对应差异化的市场定价），由项目运营方与使用者共同探索，在动态调整中最终实现一个定价平衡点。这样的定价机制具有以下优势：

　　1.资源配置效率的提升：市场化定价能更准确地反映供需关系，促使资源向更高效用途转移。公用产品如水、电、交通等，若按市场机制定价，可以激励消费者合理使用资源，避免浪费，同时使供应商提高服务效率，创新技术以降低成本，长远看有利于基础设施的优化和可持续发展。

　　2.公平竞争与投资激励：市场化定价能促进公平竞争，为所有潜在的投资者提供平等的参与机会。定价透明化有助于吸引更多社会资本投资公共基建项目，增加市场活力，降低政府投资压力，从而支持基建项目的长期发展。

　　3.提升财政可持续性：地方政府通常面临财政限制，市场化定价有助于减轻政府的财政负担。当公用产品按市场机制定价时，政府可将有限的财政资源投入到无法直接产生收益的其他基建领域，以确保这些基本公共服务的质量和可持续性。

　　4.消费者利益的保护：市场化定价并不意味着放弃对的保护。合理的市场定价机制可以适当结合补贴政策，以确保低收入群体能够负担得起基本公用服务，同时也起到了鼓励资源的有效利用的目的。

　　5.促进创新与技术进步：新政原文中提到“鼓励特许经营者通过技术创新、管理创新和商业模式创新等降低建设和运营成本，提高投资收益”，市场化定价机制所伴生的竞争压力能促使企业不断增加研发投入，推动行业进步，从而支撑基建投资的长期可持续性。

　　而从更长期的视角来看，PPP新政所鼓励的金融机构为项目提供预期收益质押等融资支持、鼓励特许经营项目发行REITs等，也必须基于市场化逻辑的项目运营收费。基于政府付费的运营收入虽然也可以被预测，但由于地方财政受到的宏观干扰因素较多且难以量化预测，这也使对于这类项目未来现金流的预测有效性大打折扣，使项目的市场化融资变得困难。

　　这或许也能从一定程度上解释目前我国REITs市场发展缓慢的现象。我国现阶段鼓励发行公募REITs的基建项目多为收费质量较高的资产，而大量的基建资产受市场化定价的限制，无法产出具备足够吸引力的REITs分红，市场规模也因此受限。

　　通过观察美国的公募REITs市场，我们或可受到一些启发。2011-2019年美国的REITs市场分红比也仅有4.2%，但其市场规模却远超1万亿美元。分析发现，尽管美国REITs市场总体收益率相对稳定，但其内部结构却在不断变化中。时间追溯至1972-1980年，彼时美国的REITs产品分红比一度高达9.5%，这意味着其背后的资产拥有极高的市场收益，这种完全基于市场逻辑的收益是可以被充分信任的。

　　经过近50年的发展，尽管美国REITs产品的股息分红比不断下降，但由于投资者们对于市场有效性的信任已经充分建立，因此尽管目前其分红比已经下降至4.2%，但其价格收益（即股权增值收益）则高达9%。这意味着投资者们对于市场有效性的信仰已经转化成了市场流动性，用以支持当地的相关项目投资发展，而这或许也是我国基建市场未来希望达成的一种良性循环模式。

　　学习美国在REITs市场发展层面的经验，不能单纯只参考其今天的市场情况，更要追溯其历史发展的脉络，我国目前正处在REITs市场发展的初期，不应一蹴而就的希望立刻进入今天美国的REITs市场秩序，而更应该参考其50年前的发展模式，以有效的市场定价秩序培养市场的有效性与投资者的信任与信心，这一过程或许并不需要另一个50年，但这一阶段则是我国建立长期有效的REITs市场所必须经历的。